算算投机的代价 “小钱”是如此昂贵

本篇文章2103字，读完约5分钟

在猜测中，大多数人认为他们的选择是正确的。即使猜测失败，他们也能为自己找出各种原因:心态不好，不够准确，不够果断，或者只是运气不好。在接下来的猜测中，他们肯定会离精确和好运更进一步。他们经常犯错误，不注意细节，不关心一个城市和一个地方的得失，但他们不知道在频繁的交易中，他们付出了巨大的代价却不知道。这个价格在每笔交易中都很小，小到难以察觉，小到与成功投机可能获得的巨大回报相比，几乎不值一提。但正是这种“小”投机成本日复一日地吞噬了投机者的潜在利润，使他们离成功的投资回报越来越远。

我在工作中经常需要走访各地的证券分公司和营业部。在交谈中，我经常对内地投机者的高换手率感到震惊。在国际市场上，大多数投资者相信价值投资的概念，他们的股票头寸周转率每年很少超过50%，许多甚至在20%到30%之间。然而，在牛市中，内地个人投资者的年换手率往往达到50倍甚至更高，许多以私募股权基金为主的机构投资者的换手率往往达到几十倍。50倍的周转率，会给投资者带来什么损失？让我们假设每次换手的手续费是3/10000，而在当前市场上印花税是单方面收取的1/10000，所以每次交易是5/10000。大多数投机者经常以市价而不是限价交易，所以以10元的股票为例，每次换手的摩擦成本为万分之一。当三个利率相加，投资者每次换手将损失约18/10000的费用。

即使我们把最后的摩擦成本减半，每笔交易也会给投机者带来13/10000的损失。13/10000似乎很小，但当我们重复这个数字50次时，在复利的作用下，投资者每年将损失6.3%。如果投资者每年换手100次，复利损失将达到12.2%。我们应该知道，上证综指目前的净资产收益率只有11.3%左右，净资产收益率与股市的长期收益率大致相当，这意味着投资者的日内交易和对短期收益的押注已经完全失去了大部分长期收益。事实上，有多少投资者能够真正超越整个市场？

手续费造成的损失只是一个方面。让我们再看两个例子。2019年3月21日，上交所50etf收于2.784元，行权价为2.80元，交易价为0.1061元，期权于2019年4月24日到期，即34个自然日之后。也就是说，投机者以0.1061元的价格押注上证50etf将在34个自然日之后，即0.093之后继续上涨。目前，上证50指数的净资产收益率约为13.5%。这意味着每0.093年后，上交所50etf的理论平均涨幅应为1.3%(13.5%乘以0.093)，投机者支付的价格为0.1061，相当于上交所50etf当前价格的约3.7%。对于1.3%的平均涨幅，价格几乎是三倍，只是为了打赌某个月的涨幅可能会大大超过平均水平，即投机者支付的价格。

让我们看看分级基金的B面。b级基金曾经是投机者的最爱。典型的分级基金会将净值为2的分级母公司基金平均分为两个，一个作为A端，一个作为B端。a端每年收取固定收入(通常在5%左右)，本金有保证，剩余的收入属于B端。如果出现亏损，B端还将承担整个基金的管理费用，约为母公司基金净值的1.5%。对于b股投机者来说，这笔交易起初似乎没有问题。b方投机者以5%的利率向A方投机者借钱，并承担投资股票的所有管理费。然而，当市场波动时，评级基金的b股价格有时会大幅下跌，投机者的投机导致b股价格出现较大溢价。最后，当市场在2015年达到顶峰时，我们看到一个经典的分级基金的结构是，A终端的净值仍然为1，但交易价格为0.75，而B终端的净值为0.5，但交易价格为0.75。

以0.75的交易价格购买净值为0.5的评级基金的b股意味着什么？首先，投机者相当于以0.5的价格购买1.5的资产波动权。然而，成本包括几个方面。a股投资者5%的贷款利息每年产生0.05的成本，而总净值为1.5%的分级基金的管理成本为每年0.0225，也由b股投资者支付。更糟糕的是，b股投资者支付的溢价为0.25英镑，如果按三年期计算，这一溢价将折合为每年0.083英镑。这三项成本加起来，每年，b股投资者需要支付0.156英镑的价格，才能获得净值为1.5英镑的分级基金的收入:这个价格相当于该基金净值的10%。众所周知，一般股票指数的长期增长大约等于其净资产收益率，而大多数股票指数的净资产收益率只有10%左右。这意味着在支付溢价后，长期的潜在回报几乎为零。

事实上，大多数分级基金都包含“点到点转换”条款，以保护甲级投资者。简而言之，这一条款意味着B类投资者获得的杠杆作用不是永久性的，将随着基金净值的急剧下降而得到恢复。在2015年的市场上，许多投资者在火热的市场中涌入了评级基金的b股，这意味着在经历大幅上涨后，与其投资相对应的基础资产已经相当昂贵。因此，许多投机者在短期内损失了大量资金，这种长期投机注定利润甚微。

以上三个例子充分向我们展示了投机者为他们的长期投资付出了多么昂贵的代价。这种成本在价值投资中几乎是不可想象的，但在投机者对财富的追求的驱使下，它被一次又一次地浪费掉了。据说投机像山一样古老，但投机永远不会像山一样屹立不倒。留下的是一段损失的历史，交织着幻想和坚持。

(作者是信达证券的首席策略师)